برچسب: جریانات نقدی

فصل پنجم
نتیجه‌گیری و پیشنهادها
۵-۱- مقدمه
در فصل‌های گذشته کلیات پژوهش، مبانی نظری و پیشینه ی پژوهش، جمع‌آوری داده‌ها و روش ‌شناختی پژوهش و همچنین تجزیه و تحلیل داده‌ها و آزمون فرضیه‌های تشریح شد. در این فصل نتایج کلی حاصل از پژوهش بیان خواهد شد. سپس محدودیت‌ها و تنگنا‌هایی که در انجام این پژوهش و تعمیم نتایج وجود داشته است، بیان می‌شود. در پایان فصل پیشنهاداتی که بر اساس نتایج تحقیق به نظر نگارنده رسیده است، ارائه خواهد شد.
با توجه به مدل‌های برآوردی در فصول چهارم و تجزیه و تحلیل آن‌ها، نتایج فرضیه‌های پژوهش، به شرح زیر می‌باشد:
جدول ۵-۱- خلاصه نتایج

نتایج سال ۸۶-۹۱	شرح فرضیه‌های پژوهش
عدم رد	بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
عدم رد	بین مالکیت فردی وسیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
ردشد	بین وجه نقد عملیاتی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد..
ردشد	بین حساسیت جریانات نقدی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.

۵ -۲- تحلیل نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها:
در ادامه نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها بیان می‌شود.
۵-۲-۱- تحلیل نتایج حاصل از آزمون فرضیه اول
این فرضیه به دنبال بررسی این موضوع است، که آیا وجود سهام‌داران نهادی در ساختار مالکیت شرکت‌ها رابطه معناداری با خط‌مشی تقسیم سود دارد یا خیر. به عبارت دیگر به دنبال آزمون این موضوع می باشد که آیا وجود مالکان نهادی در ساختار مالکیت شرکت، می‌تواند بر سیاست‌های مدیریت در تقسیم سود سهام اثر‌گذار باشد؟
به طور کلی، دو دیدگاه متناقض زیر در زمینه ارتباط بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود را مورد مطالعه قرار گرفت:
وجود ارتباط معکوس: در زمان وجود تضاد منافع، فعالیت نظارت خارجی یا بیرونی، عنصر کنترلی مهمی به شمار می‌رود. سهامداران نهادی یک گروه از نظارت‌کنندگان خارجی به شمار می‌روند. اگر سرمایه‌گذاران نهادی بزرگ به عنوان نمایندگان نظارتی عمل کنند و سود تقسیمی به منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی پرداخت شود بر اساس نظریه نمایندگی باید رابطه جایگزینی بین سیاست تقسیم سود و مالکیت نهادی وجود داشته باشد. این رابطه، وجود ارتباط منفی بین درصد سهام تحت تملک مالکان نهادی و سیاست تقسیم سود را ایجاب می‌کند.

ضریب متغیر مالکیت نهادی (۱۱/۰-) با مقدار P-value برابر با ۴۰/۰، در سطح اطمینان ۹۵% معنادار است و حاکی از وجود رابطه معکوس و معنادار بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود است. بنابراین فرض H₁ تأیید می‌شود و فرضیه اول با عنوان « بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.» پذیرفته می‌شود. بخشی از عملیات شرکت‌ها به روابط نمایندگی بین سهامداران و مدیران مربوط می‌شود. جدا کردن مالکیت سهام و کنترل مدیریتی بر عملیات شرکت ممکن است به یک تضاد منافع منجر شود و هزینه‌های نمایندگی از این تضاد منافع بین مدیران و سهامداران به وجود می‌آید ( مشایخ و اسماعیلی، ۱۳۸۵). در واقع پرداخت درصد قابل توجهی از سود یکی از مکانیزم‌های کنترلی سرمایه‌گذاران جهت تعدیل این تضاد منافع است زیرا توزیع سود سهام مدیریت را وادار می‌سازد تا برای پرداخت سود به اندازه کافی وجه نقد ایجاد نماید و باعث کاهش جریان وجه نقد مازاد می‌شود که به دلیل عدم استفاده مدیریت در پروژه‌های سرمایه‌گذاری سودآور، هدر می‌رود (جهانخانی و قربانی، ۱۳۸۴). یکی از مکانیسم‌های کنترلی بیرونی مؤثر بر حاکمیت شرکتی که دارای اهمیت فزایندهای بوده، ظهور مالکان نهادی به عنوان مالکین سرمایه می‌باشد. مالکان نهادی دارای توان بالقوه تأثیرگذاری بر فعالیت‌های مدیران به طور مستقیم از طریق مالکیت و به طور غیرمستقیم از طریق مبادله سهام خود می‌باشد. نتیجه حاصل از آزمون مؤید مطالب مذکور می‌باشد و نشان می‌دهد که وجود مالکان نهادی بر سیاست تقسیم سود اثرگذار است.
فرضیه دوم : بین مالکیت فردی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد
مدل فرضیه دوم:
ضریب متغیر مالکیت فردی (۵۱/۶-) با مقدار P-value برابر با ۰۵/۰، معنادار است و حاکی از وجود رابطه معکوس و معنادار بین مالکیت فردی و سیاست تقسیم سود است. مالکان فردی سهام نسبت با بازگشت سرمایه خویش خوش بین هستند و انتظار دریافت بازده دارند. شرکت‌ها برای راضی نگه داشتن سهامداران و رونق بخشیدن به خرید و فروش سهام تصمیم بر تقسیم سود می‌گیرند. بنابراین انتظار می‌رفت که بین درصد مالکیت فردی سهام و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود داشته باشد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه نشان داد که فرض H₀ رد می‌شود و فرضیه دوم با عنوان « بین مالکیت فردی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.» پذیرفته می‌گردد. بدین معنا که با افزایش درصد مالکیت فردی، سود تقسیمی هر سهم کاهش می‌یابد. شاید علت این کاهش، عدم نفوذ و فشار قانونی از طرف مالکان فردی بر تصمیم‌گیری‌های مدیریت در تقسیم سود باشد.
۴-۵-۲- آزمون فرضیه سوم و چهارم پژوهش
فرضیه سوم و چهارم به شرح زیر تعریف شده‌اند :
فرضیه سوم: بین وجه نقد عملیاتی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه چهارم: بین حساسیت جریانات نقدی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
برای آزمون فرضیه دوم پژوهش، مدل (۳-۲) با رویکرد داده‌های ترکیبی برآورد شده است. به دلیل عدم معناداری آماره F لیمر (۳۸/۰)، مدل (۳-۲) با رویکرد اثرات ثابت برآورد شده و نتایج آن در نگاره (۴-۵) ارائه شده است.
نگاره (۴-۵): نتایج برآورد مدل (۳-۲)

متغیرها		ضریب	آماره تی استیودنت	معناداری
عرض از مبدا		۹۶/۰	۰۴/۳	۰۰/۰
		۰۰۰۶/۰-	۴۵/۱-	۱۴/۰

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت  fotka.ir  مراجعه نمایید.

H₀: بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود ندارد
H₁: بین مالکیت نهادی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد
فرضیه دوم
H₀: بین مالکیت فردی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود ندارد.
H₁: بین مالکیت فردی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه سوم
H₀: بین وجه نقد عملیاتی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود ندارد.
H₁: بین وجه نقد عملیاتی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه چهارم
H₀: بین حساسیت جریانات نقدی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود ندارد.
H₁: بین حساسیت جریانات نقدی و سیاست تقسیم سود رابطه معناداری وجود دارد.
۳-۴- جامعهی آماری و نمونه آماری
هدف از انجام هر پژوهشی، شناخت و پیشبینی یک پدیده در یک جامعهی آماری است. برای به دست آوردن شناخت از آن پدیده، نمونههایی از آن جامعه انتخاب میشود و بررسیها و تجزیه و تحلیلها بر روی آن نمونه منتخب، انجام شده و سپس نتایج به دست آمده به کل جامعه آماری، تعمیم داده میشود.
۳-۴-۱- جامعه آماری
با توجه به آنچه در قسمت قلمروی مکانی تحقیق گفته شد، جامعه آماری این پژوهش، شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.
۳-۴-۲- نمونهی آماری پژوهش
در تعریف نمونه باید گفت: در معنای کلی هر جزء از جامعه را می‏توان نمونه آن جامعه خواند امّا در معنای متعارف و دستوری کلمه، در هر جامعه به آن جزئی از نمونه گفته می‏شود که معرف جامعه باشد. منظور از شرط معرف بودن آن است که همه صفات آن جامعه، خاصه آن صفاتی که از لحاظ موضوع پژوهش دارای اهمیت است، به تناسب در نمونه وجود داشته باشد و بتوان نتایج حاصل از آن را به کل جامعه آماری تعمیم داد. در این پژوهش نمونه گیری به روش حذفی و با اعمال محدودیتهای زیر در فاصله زمانی ۱۳۸۶ تا۱۳۹۱
انجام می شود:
در این پژوهش پس از نمونه‌گیری محدودیت‌های زیر اعمال انجام می‏شود:
الف: تاریخ سال مالی شرکت می‏بایستی منتهی به پایان اسفندماه هر سال باشد.
ب: ارزش حقوق صاحبان سهام (ارزش دفتری) منفی نداشته باشند.
ج: شرکت‏های سرمایه‌گذاری با فعالیت‌های خاص(تأمین مالی) نباشند.
د: شرکت‏ها افزایش سرمایه به هر طریقی نداشته باشند.
و: اطلاعات مورد نیاز برای محاسبه متغیرها را داشته باشند.
نهایتاً ۸۷ شرکت به عنوان نمونه آماری انتخاب شدند.
خلاصه‌ای از غربال کردن جامعه آماری جهت دست یافتن به نمونه مورد نظر:
پس از استفاده از جدول اعداد تصادفی، طبق محاسبات فوق، ۳۱۳ شرکت به عنوان نمونه اولیه ( نمونه بدون در نظر گرفت محدودیت‌های عنوان شده در فوق‌) انتخاب شدند. سپس با توجه به محدودیت‌های فوق‌الذکر، نمونه نهایی را طبق اطلاعات ارائه شده در جدول زیر انتخاب نموده‌ایم:
جدول ۳-۱ غربال کردن جامعه آماری برای به دست آوردن نمونه

نوع محدودیت

تعداد شرکت‌های حذف شده

تعداد شرکت‌های باقی مانده

برای دانلود فایل متن کامل پایان نامه به سایت ۴۰y.ir مراجعه نمایید.

نا برابری اطلاعاتی (‌علامت‌دهی و هزینه نمایندگی‌)
مدل‌های نظری و مشاهده‌ای (‌تجربی‌) سیاست تقسیم سود، اخیراً به گونه‌ای دیگر طبقه‌بندی شده‌اند. در این طبقه‌بندی، نظریه‌های یاد شده بر اساس وجود نقاط مشترک در یک طبقه قرار گرفته‌اند و تأکید اصلی بر توجه به روانشناسی سرمایه‌گذار، عوامل اقتصادی – اجتماعی و در نظر گرفتن طبقه جداگانه با عنوان مدل‌های رفتاری در ترکیب طبقه‌بندی نظریه‌های سیاست تقسیم سود می‌باشد. از این رو نظریه‌های سیاست تقسیم سود بر اساس مقاله فرانکفوتر و وود (۲۰۰۲) به سه دسته تقسیم می‌شوند:
مدل‌های اطلاعاتی کامل – عامل مالیات
مدل‌های نابرابری اطلاعاتی
مدل‌های رفتاری
۲-۲-۳- مدل‌های اطلاعاتی کامل – عامل مالیات (‌مدل‌های تعدیل شده مالیاتی‌)
مدل‌ههای تعدیل شده مالیاتی بر این باورند که سرمایه‌گذاران به بازده بالای سهام توجه می‌کنند تا سود سهام. در نظریه قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای، سرمایه‌گذاران قیمت پایین‌تر سهام را به سود سهام، به دلیل اثر مالیاتی آتی ترجیح می‌دهند. نتیجه اصلی مدل‌های تعدیل شده مالیاتی، تفکیک سرمایه‌گذاران بر اساس ترجیحات آنان در مورد پذیرش یا عدم پذیرش اثرات مالیاتی سود تقسیمی است.
اولین مدل توسط میلر و مودیگلیانی^[۱۰] (۱۹۶۱) مطرح شد. افراد دیگری که با پرداخت سود به دلیل بار مالیاتی آن موافق نبوده و معتقد بودند که پرداخت سود اثری بر ارزش بازار سهام ندارد عبارتند از:
ماسولیز^[۱۱] و ترومن^[۱۲] (۱۹۸۸)، فارار^[۱۳] و سلوین^[۱۴] (۱۹۶۷)، اوربچ ^[۱۵](۱۹۷۹).
۲-۲-۴-مدل‌های نابرابری اطلاعاتی^[۱۶]
وجود اطلاعات نابرابر میان مدیران و مالکان در بازار پایه و اساس تلاش‌های سه‌گانه و مجزا برای توضیح سیاست تقسیم سود را تشکیل می‌دهد. مدل‌های نا‌برابری اطلاعاتی به سه دسته تقسیم می‌شوند:
الف) مدل‌های علامت‌دهی یا انعکاسی^[۱۷]
ب) هزینه نمایندگی^[۱۸]
ج) فرض جریان نقدی آزاد^[۱۹]
کاهش نابرابری اطلاعاتی میان مدیران و مالکان از طریق تغییرات غیر منتظره در سیاست تقسیم سود اساس مدل‌های علامت‌دهی را تشکیل می‌دهد. نظریه هزینه‌های نمایندگی از سیاست تقسیم سود برای هم سویی بهتر منافع سهامداران و مدیران استفاده میکندو فرضیه جریان نقدی آزاد ترکیب ویژه‌ای از نظریه‌های هزینه نمایندگی و علامت‌دهی است.
الف) مدل‌های علامت‌دهی یا انعکاسی
طرفداران نظریه علامت‌دهی معتقدند سیاست تقسیم سود شرکت علامت یا انعکاسی از عملکرد جاری و آتی شرکت می‌باشد. در این مدل فرض بر این است سود پرداختی یک شرکت زمانی افزایش می‌یابد که انتظار برود سودهای آتی افزایش یابد.
اثر سیاست تقسیم سود بر رفتار سرمایه‌گذاران، به این دلیل که اطلاعاتی درباره عملکرد جاری و آتی شرکت دارد، اثر محتوای اطلاعاتی نامیده می‌شود.
در آغاز دهه ۱۹۸۰، بار یوسف و هافمن مقاله‌ای با عنوان « اثر علامت‌دهی تقسیم سود روی قیمت سهام» منتشر کردند. آن‌ها بر این عقیده بودند که با افزایش غیر قابل انتظار سودهای تقسیمی قیمت سهام شرکت‌ها افزایش و در زمان قطع سودهای تقسیمی کاهش خواهد یافت (بار-یوسف و هافمن^[۲۰]،۱۹۸۶). آمباریش^[۲۱] و همکاران ( ۱۹۸۷ )، کیل و نو^[۲۲] (۱۹۹۰ ) نیز با نظر بار یوسف و هافمن موافق بودند.
ب) هزینه نمایندگی
شناسایی هزینه‌های بالقوه نمایندگی، مربوط به جداسازی مدیریت و مالکیت، موضوعی است که سابقه آن به سه قرن برمی‌گردد. تضاد اطلاعاتی میان مدیریت و سهامداران هزینه‌ای به صورت تفاوت قیمت سهام را به دنبال دارد که این هزینه‌ها به «هزینه‌های نمایندگی» معروف است. هزینه‌های نمایندگی در شرکت‌هایی که مدیریت آن‌ها بر عهده مالکان است به دلیل هم سویی اهداف مدیران و سهامداران کمتر است. چنانچه در شرکتی تضاد نسبی یا جزئی میان سهامداران و مدیران وجود داشته باشد در این صورت مدیریت برای حفظ موقعیت خود ناچار است سیاست تقسیم سودی را اتخاذ کند که هزینه‌های نمایندگی را به حداقل برساند. در این صورت سود سهام نقش عمده‌ای در ارزش شرکت خواهد داشت، زیرا پرداخت سود سهام به طور غیر مستقیم مبین نتیجه فعالیت‌های سرمایه‌گذاری مدیریت قلمداد می‌شود (خادم مؤخر شهرضا، ۱۳۸۰ ).
ج) فرض جریان نقد آزاد^[۲۳]
مدیر محافظه‌کاری که در جهت افزایش منافع سهامداران تلاش می‌کند، می‌بایست در فرصت‌های سود‌آور سرمایه‌گذاری کند. جدایی مالکیت و مدیریت ممکن است باعث اغوای مدیران شده و مبالغ (‌وجوه ) مازاد در راه‌هایی مصرف شود که موجب هدر دادن منابع شرکت شود.
جنسون نظریه نابرابری اطلاعات و نمایندگی

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت  fotka.ir  مراجعه نمایید.

را با هم ترکیب کرده و فرضیه جریان نقدی آزاد را مطرح، که بر اساس آن وجوه باقی مانده پس از تأمین مالی تمام پروژه‌های دارای ارزش فعلی خالص (‌NPV‌) مثبت باعث به وجود آمدن تضاد میان منافع مدیران و سهامداران می‌شود. پرداخت‌های بهره بدهی و تقسیم سود و سرمایه‌گذاری در پروژه‌هایی با ارزش مورد انتظار مثبت توسط مدیران، از مصرف وجوه مازاد در اموری که در راستای اهداف شرکت نیست می‌کاهد.
۲-۲-۵- مدل‌های رفتاری^[۲۴]
هیچ کدام از الگو‌های بحث شده، رفتار تقسیم سود شرکت مورد مشاهده را به دلیل عدم توجه به رفتار سرمایه‌گذار، به طور کامل توضیح نمی‌دهند. رفتار سرمایه‌گذار تحت تأثیر معیارهای جامعه قرار می‌گیرد و متأسفانه اغلب به وسیله نظریه‌پردازان مالی به دلیل مشکل معرفی آن، در مدل‌های قیمت‌گذاری مالی نادیده گرفته شده است. در واقع وارد کردن این اثرات در مدل منجر به بسط نظریه به منظور توضیح تداوم سیاست تقسیم سود شرکت می‌شود. فشار‌های اجتماعی می‌تواند منجر به اشتباه در قضاوت و اتخاذ تصمیمات غیر‌منطقی درباره خرید یا فروش سهام توسط سهامداران شود. از این رو تمرکز بر روانشناسی سرمایه‌گذار تأثیر بسزایی در مجموع فعالیت بازار دارد. سیاست تقسیم سود با افزایش ثروت سهامداران همخوانی و با افزودن الگوی رفتار اقتصادی- اجتماعی به مدل‌های اقتصادی بهتر توصیف می‌شود. مدیران می‌دانند که سهامداران مایل به گرفتن سود هستند، از این رو پرداخت یا افزایش سود پرداختی روشی برای کاهش اضطراب سرمایه‌گذار و آرام کردن او است. پرداخت‌های سود می‌تواند به عنوان انعکاس عوامل اقتصادی – اجتماعی در ارزیابی شرکت تلقی شود. توجه به روانشناسی سرمایه‌گذار و عوامل اقتصادی – اجتماعی منجر به مطرح شدن مدل‌های رفتاری شد.
مدل‌های رفتاری خود به دو بخش تقسیم می‌شوند:
الف : تحقیقات پیمایشی مدیریتی
ب : مدل‌های نظری رفتاری
الف : تحقیقات پیمایشی مدیریتی
لینتنر در سال ۱۹۵۶ مصاحبه‌هایی با مدیران مالی شرکت‌های سهامی انجام داد و دریافت که سیاست تقسیم سود به دلیل کاهش واکنش های منفی سرمایه‌گذاران، یک متغیر موثر تصمیم گیری است. دارلینگ^[۲۵] (‌۱۹۵۷‌)، فاما وبابیاک^[۲۶] (‌۱۹۶۸‌) و تورفسکی^[۲۷] (‌۱۹۶۷‌) شواهد تجربی بر یافته‌های لینتنر یافتند. در این تحقیق کلاسیک لینتر بیان می‌کند که سیاست تقسیم سود هدف شرکت، بخش ثابتی از سودهای جاری است اما مدیران، سود تقسیمی سال قبل را بر اساس یک پارامتر تعدیل کرده و به تدریج به سطح سود تقسیمی مورد نظر یا هدف می‌رسند.
بر اساس مدل هموار‌سازی سود تقسیمی لینتنر ( ۱۹۵۶ ) و فاما و بابیاک ( ۱۹۶۸ ) سود تقسیمی بر مبنای سودهای جاری و گذشته تعیین می‌شود.
لینتنر در تحقیق خود محدودیت‌های قانونی، حجم سرمایه‌گذاری، بدهی و اندازه شرکت را در نظر نگرفت. والش و هور کینز (‌۱۹۷۱‌) دریافتند که میان تمایل سهامداران به سود تقسیمی و نیاز مدیران به سرمایه‌گذاری سودهای انباشته تضاد وجود دارد. مدیران به سودهای جاری و مورد انتظار، سابقه پرداخت سود، ثبات سود تقسیمی، جریانات نقدی، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و خواسته‌های سهامداران در تعیین سطح پرداخت سود توجه می‌کنند. تحقیقات پیمایشی بیکر و همکاران (‌۱۹۸۵‌)، نتایج لینتنر (‌۱۹۵۶‌) را تأیید کرد.
ب : مدل‌های نظری رفتاری
گرین و فلدستین (‌۱۹۸۳‌) معتقدند تقسیم سود توسط شرکت پس از ارزیابی موارد زیر صورت می‌گیرد:
اول، سیاست تقسیم سود نتیجه نیازهای مصرفی سرمایه‌گذار است. اثر مالیاتی سود تقسیمی از هزینه‌های فروش سهام برای کسب درآمد (‌در زمان انباشته شدن سود‌) کم تر است.